我国基础设施公募REITs试点工作自2020年4月正式启动以来，相关配套政策加快完善。政府及市场各方热切关注、积极响应。中科咨询集团秉承“智助发展”理念，适时成立“中科咨询基础设施REITs研究中心”，积极开展相关研究工作。
中科咨询基础设施REITs研究中心拟逐步推出“基础设施公募REITs研究”系列文章，本文为第一篇《为什么说基础设施REITs是地方政府的一项政策红利》。
本文作者：中科咨询基础设施REITs研究中心研究员、北京大学硕士 陈元
财权和事权不对等，资金缺口大；既有模式下，融资天花板越来越明显；“土地财政”模式也越来越难以为继，地方政府的融资缺口问题亟待有所突破。
2020年4月30日，由中国证监会联合国家发改委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，简称“40号文”）标志我国正式开始基础设施REITs试点，此后相关部门的落实细则迅速出台，该试点受到市场的热切关注，试点工作得到快速推进。
采取公募+ABS架构的基础设施REITs，使得地方政府能够在获得权益性发展资金的同时不增加负债率或者不增加固定还款的现金流压力；使得地方政府获得专属上市通道，盘活存量基础设施资产；或为地方国企改革带来新的动能。简言之，这是给地方政府的一项政策红利。
1、权益性融资，彻底解除“还款压力”
40号文明确规定，推进基础设施REITs的基本原则之一是“坚持权益导向”，“通过REITs实现权益份额公开上市交易”。
权益性融资相比债性融资，最大的特点，就是没有固定还款的现金流压力。
据说，上世纪八十年代，在“建设社会主义市场经济体制”尚未写入党章，姓资姓社问题还常成为讨论焦点的时代背景下，推动我国建立统一的股票市场的动力之一，是“不用还”这一特点。当然了，后来上市公司分红较少的现象广受市场诟病，后面证监会也出了“强制分红”的改革措施，在此按下不表。但“不用还”确实是权益性融资的一个突出特点，此次《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称“指引”）要求基础设施REITs“收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”，是既保留“权益属性”，又规定较高的分红比例下限，以保障投资者利益。
以往通过资产证券化（Asset Backed Securities，简称ABS）来盘活存量资产，如果不出资产负债表，势必增加负债率。即便真实出售，不增加负债率，但其“结构化+增信”的操作模式使得其本质上属于债性融资1，发起人需要为保障优先级投资者预期能获得固定收益，要做出许多额外的承诺或补偿，也就是将“固定还款”压力前置于融资方案中。
采取“公募+ABS”架构的基础设施REITs，通过金融系统一定程度的改革创新2，实现了对“公募基金不允许直接投资非上市公司股权”的突破。发起人由此获得在资本市场进行权益性融资的渠道。
2、为地方政府（及所属国企）提供资产上市的专属通道
基础设施REITs通过系列改革创新，降低了资产上市进行权益性融资的门槛；通过对底层资产所属行业范围的限定，为地方政府及其所属国企打造出一个连接资本市场的专属通道。
《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）明确规定，试点项目要聚焦重点区域、重点行业基础设施项目，“酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”。基础设施一定程度上具有公共品属性，我国的基础设施主要由政府及其所属国企投资建设并拥有产权。
所以说基础设施REITs是贯彻落实“盘活存量，高质量发展增量”思想的金融创新，为地方政府（及其所属国企）提供了资产上市的专属通道。它是地方政府的政策红利。
3、或为地方国企改革，注入新的动能
权益性融资，没有了固定还款的协议，那么支撑投资者收益预期的重要因素，一是项目的历史收益水平和未来一段时期的资产状况，二是运营管理团队水平。可以说，运营管理水平，关乎原始权益人和外部投资人的切身利益，且二者利益一致。
根据《指引》设计的交易制度，原始权益人或发起人，是公募基金的战略配售者，持有基金份额不低于20%。也就是说，资产上市后，原始权益人自然成为投资者之一，而且很有可能是大股东。所以对于原始权益人而言，资产上市之后，自身利益与资产运营管理水平直接挂钩。
40号文要求的另一项基本原则是，“创新规范并举，提升运营能力”。“加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能，确保基础设施项目持续健康运营，努力提升运营效率和服务质量，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新”。
地方政府所属国企，既是原始权益人又是运营管理者。资产上市，客观上提供了所有权和经营权相分离的环境。聘请职业化的运营管理团队，可以是一个选项。而以此为契机，加大国企改革转型力度，不断提升自身运营管理能力，至资本市场认可的高度，更加符合国企自身和地方政府长期利益。
截至目前，我国有两个地方性促进基础设施REITs产业（链）发展的政策措施出台，分别是“北京REITs12条”和“成都REITs10条”，两地都有鼓励本地国企把握机遇、加快提升、积极转型的要求。
“北京REITs12条”第二条要求，“加大市属国有企业基础设施优质运营资源整合力度，提高市属国有平台公司运营能力，加快向基础设施专业运营商转型。鼓励中央企业在京设立基础设施专业运营机构，鼓励其通过出资入股、收购股权、相互换股等方式加强与市属国有企业合作。支持具备条件的民营企业开展基础设施专业运营，支持其参与市属国有企业混合所有制改革。加快培育一批行业领先、辐射全国的基础设施REITs专业运营管理龙头企业。”
“成都REITs10条”第六条明确指出，“鼓励和引导国有企业转型发展。指导市属国有企业优化相关考核指标，鼓励通过发行基础设施REITs提高直接融资 比重、优化资本结构、盘活存量资产。鼓励有条件的市属国有企业提高优质基础设施运营资源整合能力，加快向基础设施专业运营商转型。”
1债性融资，是指债权人和债务人有约定明确的固定利率或利率机制，债务人需为履约承担现金流风险。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（〔2014〕49号）明确，“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。即ABS通常使用结构化安排、做信用增级，结构化安排中，一般由发起人承担劣后级份额，外部投资者承担优先级份额。优先级份额，就属于债性资产。发起人或SPV需为优先级的约定利率承担现金流压力。
2《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二十五条要求基础设施REITs持有ABS的100%份额，并通过SPV获得基础设施项目全部所有权或经营权利。同时规定，基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。这使得公募基金（基础设施REITs）能直接投资非上市公司的股权。
